通胀管理的目的
通胀在投资和宏观调控中之所以重要，是因为通胀反映和体现了经济的周期性趋势。现代工业经济社会中生产能力不足造成的供给限制已不存在，导致经济周期性变化的是需求的不足；即使是供给和需求间的结构性矛盾，最终也会演变成总需求的不足，从而引起经济的周期性波动。在经济的周期变化中，通胀变化通常是一个经济周期波动的显性指标，即价格平稳时间越长，经济维持平稳发展的时期越长，通胀发生意味着后续经济波动将增加。显然，价格管理的目的，除了民生目的外，在宏观调控中，更为主要的是——为周期管理提供先行性的观察和映证指标。
基于经济周期的视角，通胀上行的直接原因是不可持续的需求持续增加；而需求的增长，通常又来自于政策的刺激，如货币信用扩张等，更进一步，政策激励通常是政治短视的结果，如领导人任期的周期性等。不论背后原因如何，通胀体现经济周期波动的背后深层次原因，都是需求的变动。没有需求变动，受供给变化引起的价格波动，在现代生产能力发达、经济评级平稳运行主要矛盾转向供需有序对接、协调的当下，在宏观经济管理当中需要单独被挑出。因此，在价格体系跟踪指标中，西方成熟市场体系有专门剔除供给冲击的指标——核心通胀率。核心通胀率是指剔除食品和能源后的通胀指标，一般来讲，这两个领域较易受供给因素冲击而发生波动。因此，西方国家的价格统计体系中，对周期管理更为倚重的是扣除食品和能源后的核心通胀指标。笔者曾经指出，在消费成为中国经济稳定“基石”的情况下，核心通胀指标对正确理解中国经济运行状态的重要性日益上升，中国需要尽快推出自己核心通胀指标。为了达到经济平稳运行的目的，宏调部门需要有更确切的体现经济整体需求变动趋势的指标——核心通胀率；对于民生管理，类似于美国的消费者物价指数（PCE）,或又是更为贴切的指标。
可见，政府通胀管理的目的，并不是基于此提供民生补贴调整，也不是单纯地维持一个合意的价格增长水平，而是维持经济的可持续增长、长期的平稳运行。因此，对于什么样的价格水准是合意的，是依经济发展阶段和发展环境而变化的。
中国当前通胀变化的非周期性
受猪肉价格的影响，中国一般通胀率（居民消费价格指数：CPI）2019年后持续上涨，体现出了与经济同期运行稳中偏软相反的态势。2019年3月份后，中国CPI持续在2.0上方运行；2019年10月份，更上站上3.1的高位。纵观2019年中国CPI的变化，2019年6月份前，价格上涨主要有翘尾因素引起，新上涨因素为辅；2019年7月后，新上涨因素起了决定性作用，而下半年的新上涨因素主要是猪肉价格的持续上涨，及由此引发的食品价格上涨面扩展（比价效应）。
可见，中国这一轮的通胀是完全地由猪肉等食品价格上涨引起的，是供给冲击变化的结果。我们知道，食品的需求是稳定的，很少变化（每天都吃3顿饭）。实践当中，每次食品价格的上涨，无一例外也是供给变化的结果，如2017年“蓝耳病”疫情带来猪肉供应突然吃紧，及当前的非洲“猪瘟”疫情。更进一步的观察表明，食品领域冲击使中国价格波动有频率增加、幅度加大的趋势。由于中国食品领域分散生产的特征，生产商对现货价格控制力弱，农产品资本化和期货化导致金融属性持续上行，最终必然带来农产品价格的暴涨暴跌，相信市场对2019年3月、4月时的鲜果价格涨跌历程还有印象，更早的鸡蛋、大蒜等农产品期货炒作引致的市场价格大起伏，实际上早已屡见不鲜。
在2014年之前，中国价格波动的季节性现象是很明显的，猪肉等诸多食品的价格波动季节性特征很明显，大致是夏季淡、冬季强（因春节、元旦等节日因素影响）。然而，自从2012年开启的金融过度创新和农产品资本化后，中国价格变化的季节性波动规律越来越不明显了，2019年4月，本来是消费淡季苹果等鲜果价格应该相对低点的月份，但在期货价格推动下，竟然影响了CPI变动的方向。
回顾2019年中国通货膨胀的持续上涨过程，显然是食品价格持续上涨的结果，非食品价格上涨实际上是不断走低的。可见，当前中国通胀水平的上升，并不是需求放大的结果。进一步分析食品供给变化的结果，除了猪肉外，食品价格上涨，也不是供给不足的结果，2019年二季度时食品中的主要涨价因素是鲜果，这主要是期货市场投机炒作冲击的结果。2019年4月，鲜菜价格影响CPI上涨约0.43个百分点；猪肉价格影响CPI上涨约0.31个百分点；2019年5月，鲜果价格影响CPI上涨约0.48个百分点；猪肉价格影响CPI上涨约0.38个百分点；2019年月，鲜果价格影响CPI上涨约0.71个百分点，猪肉价格影响CPI上涨约0.45个百分点。当前对中国CPI有重要影响的猪肉价格，在三季度后才成为重要影响因素，且具有明显的外生性。
“滞胀”表象下的利率政策前景
按照经济增长变动和通胀变化的组合态势，市场自然会把当前的中国经济状态界定为“滞胀”。然而，中国经济的“滞”是结构调整中减速换挡增质的阶段现象，并非真正停滞，而是经济运行重心变化的结果；对于价格的持续上行，基于笔者上述分析，中国价格的“涨”，更多的是一种统计和民生现象，毕竟肉价贵了，老百姓也是有牢骚的，但根本不是经济周期现象，不是经济需求发生趋势性变化的结果，从价格变动的根源上看，更多的是先前过度市场创新（农产品期货化）和生猪养殖市场集中化进程中的短期冲击。
通胀对宏观调控最主要的影响是货币政策的节奏影响。在当前“去杠杆”成为货币政策基调的情况下，主要是对利率政策变动的影响。从宏观经济管理的角度，利率是最为重要的周期管理工具。从周期管理的角度，中国当前因价格的结构性上涨引发的“高通胀”，实际上不应该，也不会对利率下行造成阻力。基于经济和金融形势的变化，中国的利率下行趋势不会改变。尽管通胀高企态势明显，2019年11月5日，中国货币当局还是下调了1年期MLF利率5BP。
低利率的国际金融环境，为中国未来进一步下调利率打开了空间。2008年全球金融危机后的货币超级宽松实践结果，让全球经济加速跨入了“负利率”时代，在经历了2016-2018年期间的利率回升后，各主要经济体都开启了利率下行通道。负利率是货币超发的结果，货币超发是长期积累的过程，短期很难消化，各国实践看也不想消化。在金融市场上，负利率已成为共识预期！
对中国经济而言，中短期的宏观调控重心是“供给侧改革”。“供给侧改革”的内容为“三去一降一补”，但各部分并不是平行推进的，政策重点、施政重心要随着经济形势和国际环境等的变化而演变。回顾“供给侧改革”进程，显然“供给侧改革”的政策重点经历了“去产能、去库存”——“去杠杆”——“补短板”等三个阶段。当前正处在最后的“降成本”，阶段，这一阶段“降息”是必不可缺的政策选项。
从经济增长的角度看，即使中国经济很快走出“底部徘徊”阶段，产业成熟带来的市场结构调整也将延续较长时间，微观经营主体仍将面临较大经营压力，仍然需要降息以激励企业家精神。
作者丨胡月晓（华东师范大学中国金融研究院研究员）
来源丨证券时报
编辑丨肖启玉