金融管理的目标是金融稳定，货币政策的目标是物价平稳和经济增长。金融稳定与债务总量和流动性分布结构两方面因素相关，金融“脱虚向实”会提高一国的债务负担能力。货币政策目标要从属于金融稳定，只有在金融稳定的前提下，货币当局才能去追求自身的货币政策目标组合。
低利率时代的全球高杠杆趋势
（一）债务问题将成为全球宏观政策关注的核心。2008年的次贷危机给全球金融环境带来的一个趋势性变化，就是西方经济体普遍进入低利率、甚至负利率的时代。负利率显然来源于西方发达经济体普遍的货币政策宽松，危机后各国持续施行超级宽松的量化政策，突破了传统的流动性陷阱货底线。在现代信用体系下，货币宽松即意味着全社会债务的增长，即宏观杠杆水平的提高。货币扩张、信用创造和债务增长，是同一个进程的不同层面表现，货币持续扩张的结果，自然导致了低利率时代的到来。
按照古典经济学的看法，低利率应该是能促进投资增长、有利于消费提前的，即有利经济扩张，但实际情况是，低利率反映了经济前景预期的低迷，因而投资更加乏力、消费更加延后，经济增长更加困难。低利率不能发挥积极经济效应的根本原因，在于当前各经济体债务过度积累，投资扩张需要进一步增加债务，而债务增加却难以再向前。债务过多和杠杆过高，是同一问题的两个说法，高杠杆是货币政策持续过于宽松的结果。抛开过去货币政策为何持续宽松的原因不说，就杠杆进程变化的经济影响而言，杠杆上行时期经济必然表现产能扩张和经济繁荣；而当杠杆进程扭转后，需求不足和通货紧缩的经济运行困难局面必然跟随出现。
如果弱经济局面仅是由高杠杆引起，那么应对政策也很简单——去杠杆、高通胀、债务重组等现有政策足以应对。经济和通胀间的“菲利普曲线”表现，正是这种应对变化的总结和体现。直接去杠杆意味着对经济和市场的强力冲击，通常不会成为手段，只有通胀和债务重组才是政策的现实选择。然而，当前债务积累之高，已使得过去同行的现实选择也难选择，正是化解债务政策的棘手性，使得危机后债务问题成为了宏观政策的核心主题。
首先，当前巨额累计债务已高度偏离实体经济。过去的债务增长，很多不是基于真实的实体投资增长需要，而是用于资产购买，即身份商品。身份商品主要是指房地产和股票等股权类金融资产，这类购买不会增加现有实体经济领域的真实投资，只是增加了虚拟资产的价格，在金融领域增加流动性，对改善资源配置也有好处。过去在投资监管中，很注意区分投资和投机，比如按照持有时间长短等。实际上这二者是很难区分的，因为投资人心理变化后，投资期限和目的就会发生变化。在虚拟经济领域的身份资产交易活跃，还会使虚拟经济从实体经济中吸收流动性，带来“脱实向虚”的现象。债务分布的这种变化，使得债务对当前经济运行的影响和拖滞作用日趋复杂化和难处理。
其次，当前债务在各部门间积聚的态势都高，难以通过转杠杆的方式处理。债务在金融、实体和政府部门间都登高分布的状况，实际上也证明了前期转杠杆方式处理债务问题的失败。2008年的次贷危机显然是居民部门和金融部门杠杆过高造成。危机后的政府救助方式导致了公共部门债务的快速上升，然而私人部门的杠杆却并未下降，集中表现就是各经济体的宏观杠杆率普遍上升。最后，国民经济中三大部门(私人部门、金融部门、公共部门)的杠杆都达到了新高度，均面临去杠杆问题。
最后，债务影响经济的方式，并非在于需求压制，而在于不确定性上升和要素效率受损。危机后消费减少并不仅仅在于消除债务（去杠杆）带来的消费下降，而是危机期间的不确定性影响的持续。危机期间的困难局面，增加了市场的谨慎心理，企业经营者会更注重风险，而不是向外寻找机会。这种不确定记忆会留存很长一段时期，并通过因失业增多和期限延长，进一步影响了人力技能的提升。在供给方面，泡沫时期增加的产能成为闲置，供给错配增多；去杠杆时期对微观企业经营主体来说，商业和金融环境都较之前不友好，从而也增加了资源重新配置的难度。
（二）高杠杆累积的由来。表面上看，高杠杆是货币持续扩张的结果，即货币政策长期过松了。问题是，为何会长期过松？在何种经济社会的发展趋势下，导致了这种债务积累不可为续局面的出现？
首先，潜在生产能力的下降。技术进步是不均匀的，尤其是对生产边界有重大外扩作用的产业革命，只能在一代人的寿命期限内难得见到。因此，从数十年的视角，二战后西方主导的世界经济潜在生产能力在上世纪80年代达到高潮后，随着老龄化社会的到来，各国的潜在生产能力都在下降，世界经济增长的重心开始转向新经济体。人口统计学特征决定的潜在生产率下降，是一个不可更改的潜移默化作用的长期趋势。但西方世界为了延长高增长态势，纷纷转向经济“虚拟化”，身份商品市场逐渐繁荣，并在宏观政策上转向扩张，货币宽松成为政策和民众的共同偏好。
其次，货币政策体制倾向于积累过量货币。当前货币政策框架的运转，更倾向于积累过多货币，即使货币政策阶段性偏紧，长期积累的结果也是货币存量过多。货币政策的目标主要是价格稳定和经济增长，尤其是价格稳定。因为人人都偏好经济快速增长，经济热度过热与否很难有公认标准，决策框架依“菲利普曲线”，认为物价稳定下的经济增长就是可持续的。然而，在信用货币体系下，货币和物价之间的联系越来越弱，物价的货币数量论已基本不成立。市场所熟悉的这种古典经济学观点的错误，奥地利学派早已从货币影响物价的过程分析所论证。另外，现代宏观经济体系中，金融部门发展要快于实体部门，货币分布结构也发生了变化，以实体领域价格稳定为目标的决策框架，必然导致货币增长过量。
再次，宏调部门的低波动性偏好。不论央行是否具有独立性，各国宏调部门对经济运行的平稳性偏好是一致的，“熨平经济波动”是包括央行在内的各经济调控部门的共同目标，虽然都明知做不到，但也都声称自己能行并努力去做。但宏调部门（包括央行）在管理波动过程中，对繁荣和低迷的应对是不一样的，往往在低迷期采取扩张性对冲政策；而对繁荣期则少有实质性收紧，或力度要小得多。
最后，金融监管体系对货币政策制约机制尚未成熟。即使是货币政策和金融监管合一的部门设置（如中国人民银行未将监管职能分离之前），监管对货币政策的影响也是不对称的。货币政策依据自身政策目标（物价稳定、经济增长）做出决策后，监管部门将依政策变化而变化的货币环境，开展有针对性的监管动作，避免各种风险积聚和金融失衡。然而西方经济体系的发展表明，如果从监管角度为金融稳定需要，2008年次贷危机前持续偏松的货币政策就不会出现。但在各国实践中，监管对货币政策的决策影响普遍较小。
西方实践表明金融稳定才是化解债务问题的关键
（一）持续的债务依赖性经济增长引致了金融失衡。无论是微观还是宏观角度，债务处于什么水平合适，是一个没有答案的问题，即债务没有合适标准。2008年次贷危机前债务过高引起风险是一个事实，但化解风险的方法确是更多的债务、更高的杠杆和更松的货币。在危机后持续的量化宽松下，虽然债务更多、杠杆更高了，但市场却公认为风险得到了大缓释。
可见，债务本身并不是洪水猛兽，既不是越低越好，也不是越高越好，更不存在动态合适点。债务有利于增进人类社会福祉是西方思想的传统看法，在美国参议院地板上甚至还镌刻着著名参议员丹尼尔·韦伯斯特关于债务的名言：体现人与人之间信任的借贷，对人类富裕的推动作用，比世上所有金矿对人类富裕推动的1000倍还不止，债务激发了劳动力，刺激了生产，推动了远洋商业发展。从经济学上分析，债务在人类生命周期内可以起到收入平滑作用，对政府财政在经济周期也如是：在供给端，债务促进了投资支出，从而有利于供应增加。当然，依赖债务扩张的增长会带来经济周期。但是，在金融稳定的情况下，有周期的增长总比没有周期的不增长好。
债务的经济积极效应之所以散失，之所以成为当前经济增长问题的核心，就在于债务引致了金融失衡。持续的债务依赖性经济增长，使得虚拟部门的债务积累过多，身份商品市场过度扩张带来的金融市场繁荣，使得金融部门和实体部门发展呈现“两张皮”现象，金融脱离实体、债务不用于真实投资。随着身份商品市场（即房地产市场和资本市场）泡沫化的发展，不仅相对于实体部门的金融发展愈发失衡，金融领域自身的风险积聚也不断上升。债务和杠杆扩张后期的这种金融失衡，导致了债务的经济效应减弱，进而加大风险。可见，宏观经济风险来自于两个方面的失衡：金融和实体两部门间债务增长的失衡、金融部门债务失衡或积累过速带来的风险上行。债务处理的关键，是扭转上述两个方面的失衡，核心是风险管理。近几年来中国在金融监管中强调风险管理，在货币政策上强调引导资金流向，正是对上述两个方面失衡的针对性对策。从西方世界看，2008年次贷危机后债务的进一步上行，并没有带来风险的扩大，反而让宏观经济风险和金融风险呈现下降态势。危机后西方世界货币扩张带来的债务增长，主要发生在政府部门，私人部门债务得以下降，杠杆降低（尽管幅度很少），但由于政府部门对风险承受力和风险管理能力较高，因此在宏观杠杆总水平上行的情况下，金融失衡状况缓解，全社会风险下降，自然身份商品估值也得以提升。以增量债务改变债务整体的分布结构，从而化解金融风险、纠正金融体系失衡状况，为后续进一步纠正创造条件，这是西方2008年次贷危机后迄今为止所实施的处理手段，当前看来效果还是显著的。
（二）维持宏观杠杆稳定应是比去杠杆更为倚重的目标。可见，债务问题表面上是规模问题，实际上是结构问题，单纯债务规模积累虽然对风险提升有影响，但或对经济增长有好处。没有带来金融失衡的债务增长，不会成为宏观经济风险点，也不会对经济后续增长构成压力。债务风险虽然表现为高杠杆，但去杠杆却不一定是解决债务风险的方法，债务风险化解只有着眼于金融稳定，才能找对病症核心，从而做到精准施策。欧美继续加杠杆化解金融风险的实践，也证明了金融稳定才是债务问题核心。
去杠杆位于中国供给侧结构性改革的核心，去杠杆在中国宏观调控体系中的重要性，却并不是因债务化解的重要性而来，而是基于其对经济转型和产业升级的核心作用。债务问题引发风险暴露压力上升的实质，在于债务分布不合理造成的金融失衡。如果债务都集中在实体部门，经济体系没有发生金融失衡，那么即使有个别风险暴露，宏观经济运行的整体风险也是可控的。回顾全球经济历史可以发现，上世纪70年代和80年代，欧美国家也发生过多次泡沫破裂、金融机构破产现象，导致市场剧烈波动，典型的如美国储贷协会破产危机。但在金融没有发生大规模失衡的情况下，仅引发了经济波动，并没有引爆金融危机。西方的金融失衡主要发生在上世纪90年代之后，尤其是IT泡沫破裂后，为了促进经济增长，西方世界普遍实行了扩张性的货币政策，在潜在生产率下降的基础下，带来了房地产市场和权益资产市场的大发展，金融自由化更是进一步放大了金融失衡，最后导致了次贷危机。
从当前中国“去杠杆”的政策实践看，去杠杆主要是针对实体经济部门进行的，无论是引导经济增速标准下移预期（即经济换挡），还是提升民间投资意愿，抑或其它的加速市场出清行为，都是为了促进实体经济的发展。然而，中国债务问题关键在于其引致的金融失衡，主要是身份商品市场融资过多，吸纳了过多货币，尤其是房地产市场持续的泡沫积累。要改变中国金融失衡的情况，除了要引导资金回流实体经济外，更为主要的是，要改变身份商品市场上的债务分布，压缩房地产市场融资，增加资本市场融资规模，促进金融多元化发展。只有实现“稳货币”下的“宽信用”，金融体系的稳定性才会提高。宽信用的直接表现就是社会融资的多元化增长，未来基于金融回归实体、建立在资本市场发展基础上的宽信用，必定与过去建立在房地产市场繁荣基础之上的“宽信用”有所不同，表外融资的复苏将有限，社融增长将更多地表现为市场型直接融资，如各类债务融资工具的发展，而信托、委贷、票据则不会重现往日辉煌。
宽信用发展不一定带来去杠杆的效果，但符合回归实体经济导向的信用分布变化，一定会纠正金融失衡，提高金融稳定程度。从中国的实际政策导向看，维持宏观杠杆稳定是比去杠杆更为倚重的目标，这说明中国在提高金融稳定方向上又迈出了正确的一步。
“金融稳定、通胀平稳、经济增长”的协调与平衡
（一）金融稳定应独立于货币环境。金融稳定和货币环境是相对独立，平行发展的。虽然货币环境影响金融稳定，但货币环境和金融稳定之间并不存在一一对应关系。相反，现实世界中金融风险爆发于货币宽松时期的事例并不鲜见。从政策目标看，货币政策并不针对金融稳定。从问题实质上看，金融稳定要求纠正金融失衡，要求债务分布合理，债务结构要和实体经济发展对应，即金融要服务实体经济；而货币政策目标为经济增长和通货膨胀，虽然中国货币当局开创性的将货币政策用于结构调整目的，但货币政策能实现的仅是引导货币流向，引导流动性分布结构，不能作用于纠正金融失衡。当前中国延续数年将防范和化解金融风险作为年度经济工作重点，将金融风险防范化解工作描述为“攻坚战”，可见纠正金融失衡的迫切性，要求货币当局要跳出货币政策框架，通过监管完善等其他手段，直接入手杠杆分布调整。
当前的金融失衡带有全球普遍性的特点，实际上是全球化效应拐点后的产物。过去包括中国在内的全球主要发展中国家逐步融入世界经济体系，新兴市场给全球经济带来了活力，也延长了西方金融失衡带来金融风险上升的总爆发点，西方过量货币在新兴市场找到了出路，暂时离开其国内身份商品市场等虚拟领域。经过30余年的发展后，新兴经济体已和西方经济体系较为融合，随着经济全球化和金融一体化进入新阶段，经济上全球化效应开始衰减，金融上原先发达市场向新兴发展中国家单向的国际资本流动渐趋平衡。为维持全球化红利时期的经济增速，西方过去整体上施行了偏松货币政策，债务分布渐渐扭曲，各国金融失衡渐趋严重。金融失衡并不是债务过高，而是债务分布不合理，经济现实中的表现就是债务用途失当，用于购买身份商品的债务过多，用于实体部门真实投资的债务过少。由于没有意识到金融失衡的这种发展趋势，同时也为了维持经济的繁荣局面，中国经济和金融运行也在跟随作用下，金融失衡不断累积。
宽松货币并不一定必然导致金融失衡。宽松货币只有在扭曲利率曲线，导致资产泡沫的情况下，才会带来金融失衡。但是，在潜在增长率降低情况下，长期利率过低和货币宽松一定会带来过多冒险和金融投机，增加金融失衡严重程度。因此，理论界一致认为，货币刺激不能长期使用（短期是蜜，长期是水）。
对于金融稳定，当前市场环境的困局是：当货币扩张时，身份商品市场先得到“水”，现实表现就是——各经济主体为维持高杠杆，对资金有着饥渴的需求，而实体则由于经济低迷，需求不足；当货币紧缩时，实体部门融资需求首先得到冲击。要纠正金融失衡，单靠货币政策难以快速收到成效。
（二）金融管理新框架。金融管理的目标是金融稳定，货币政策的目标是物价平稳和经济增长。从目标发生领域上，货币政策着眼于实体部门，而金融管理则基于整体宏观经济（实体部门+金融部门）。经济要实现长期的可持续平稳运行，需要金融稳定、通胀平稳和经济增长三者之间的协调和平衡。如果物价稳定和经济增长的经济繁荣期蕴含着金融失衡，那经济最后一定以危机告终。这应该是全球危机重复史给人们的经验和教训，尽管只是2008年国际金融危机后，人们才反思到金融稳定这个层次。当然这也和过去身份商品市场重要性不高，从供给端看的服务型经济主导地位在上世纪后半期才逐渐形成，存量资产投资在资源配置中重要性提升历史也不长有关。
“金融稳定、通胀平稳、经济增长”的协调与平衡，自然引发了宏观审慎管理实验，从海外实践看宏观审慎管理带来了复杂的混合效果，宏观审慎管理框架最终也还是要落实到货币政策的执行层面上。货币政策传统上是较少关注资本市场的，但自上世纪80年代后，各种危机都肇始于资本市场，直接爆发于实体部门的危机已再难看到。不同国家和地区，影响经济发展的金融失稳的发轫形式是不同的：日本20世纪90年代初开始的股市和房市崩溃，导致了日本延续至今的经济紧缩态势；美国近大半世纪来的经济波动一般是从股灾开始的；20世纪80年代、90年代墨西哥等拉美国家的金融危机和1997年开始的东南亚金融危机则是先从货币和银行危机开始的。对于货币政策是否应该关注金融失衡，就等同于对资本市场的关注，实践中等同于资产价格是否应该进入货币政策框架。理论界和实务界对此一直存在不同争论，至今未有定论，主流实践还是货币政策目标应只局限在物价稳定和经济增长两个方面。
将金融稳定放在货币政策目标之外，一方面是因为金融稳定和传统货币政策目标“通胀平稳、经济增长”之间存在矛盾；另一方面更为主要的是，担心货币成为新的不稳定因素。如果货币关注资本市场和各类资产价格变化，那么货币很可能要为各类资产泡沫所“绑架”；金融稳定需要收紧货币抑制资产泡沫时，经济增长可能先受到损害。因此，金融稳定需要有不同的政策框架。现有诸多实践中，海外比较成功的经验是转杠杆，即靠提高对风险有较高承受力公共部门的债务，改变债务结构，此过程中甚至宏观杠杆还继续提升；中国治理金融风险和纠正金融失衡，给世界带来的经验是：通过监管完善直接调整债务分布，2018年资管新规对债务分布合理化的促进；新增货币定向投放，引导资金“脱虚向实”。综合来看，单纯“去杠杆”对金融稳定帮助不大，仅对降低实体经济中的运行风险有帮助，而当前经济中的风险主要集中在资产领域，尤其是房地产泡沫，金融失衡才是经济运行的主要风险，而不是实体经济中非金融企业的“三高”(高负债、高杠杆、高库存)。
显然，只有在金融稳定的前提下，货币当局才能去追求自身的货币政策目标组合。物价和经济的合意组合状态，不能以牺牲金融稳定为条件，市场上有观点认为房地产市场吸收了过多的流动性，对经济平稳是有“功劳”的，殊不知房地产市场等资产泡沫对金融稳定的伤害，终将为将来埋下危机的祸根。
作者丨胡月晓（华东师范大学中国金融研究院学术专家、研究员）
来源丨金融时报
编辑丨肖启玉